Hola nofinancieros,

Hoy vamos con Evergrande. Durante los últimos días he recopilado artículos e hilos de twitter que arrojan datos, análisis y opiniones sobre lo que ha pasado, está pasando y lo que puede pasar con esta gran promotora inmobiliaria china. Aviso que es largo, muy largo.

No voy a entrar en la maraña de datos y cifras porque marean. Además lo importante es entender lo que sucede. Te dejo los enlaces correspondientes por si quieres profundizar hasta la última cifra. Vayamos por partes.

Los problemas financieros

Valga como recordatorio o como punto de partida para todos tomando un caso general.

Una empresa tiene problemas económicos cuando no puede hacer frente a sus obligaciones. Estas son pagos y deudas. Los pagos son para cubrir gastos como sueldos, suministros, proveedores, etc. Las deudas son deudas de corto o de largo plazo. Cuando cae la actividad económica, menos ingresos, es cuando vienen los problemas. También surgen problemas cuando no hay una buena planificación financiera.

Si dejamos de ingresar dinero, no podremos pagar nuestros gastos y mucho menos nuestras deudas. Sin embargo, podemos recurrir a más deuda para solventar esos agujeros temporales. Esto no es raro que suceda para los gastos corrientes. Suele haber desfases entre cuándo pagamos y cuándo cobramos, por lo que se suele recurrir a créditos de corto plazo para salvar este desfase a cuenta de lo que se ingresará.

Nos prestarán dinero mientras confíen en nuestra solvencia. El problema empieza cuando acumulas tanta deuda que dejan de confiar en ti. El otro problema es la mencionada mala planificación financiera. Malas previsiones de ingresos y gastos que afectan a los repagos de deuda. Casos hay muchos, pero uno típico es endeudarse a corto plazo mientras que los ingresos y los beneficios se esperan en largo plazo. Agujero y problema gordo.

Las soluciones

La rueda esta inventada. A grosso modo cuando no hay dinero para pagar, no queda otra que:

• Generar más ingresos. Esto se consigue reactivando negocio, lanzando nuevos productos, abriendo mercados, etc. El problema es que todas estas acciones requieren de inversión, necesitan capital. Y en la situación que comentamos puede que cueste mucho conseguirlo porque estamos al límite financieros.

• Aumentar márgenes. Esto es reducir costes, mejorar productividad y/o subir precios. El problema es que debido a los problemas económicos ya debemos haber reducido los costes al máximo. O que debido a la caída de la actividad económica, es dificil subir precios sin justificación.

• Reestructurar deuda. Esto es sentarse con los acreedores (los que nos han prestado) y renegociar los términos de devolución de la deuda. Normalmente, alargar plazos. También se suele intentar una quita de deuda (una parte no te la devuelvo, la has perdido).

• Venta de activos. Esto es hacer caja con lo que se pueda. Desde vender propiedades inmobiliarias hasta vender partes del negocio.

• Ampliaciones de capital. Esto es captar nuevos accionistas y/o que los existentes aporten más dinero. No siempre es viable.

• Desaparecer. Así de simple. Bajar la persiana y cerrar el negocio. Dejar impagos a diestro y siniestro. Luego en liquidación de lo que quede (inmuebles, patentes, etc.) se pagaran aquellas deudas que toque (esto es un proceso legal tedioso y largo).Ming Zhao @FabiusMercurius12/ So what can Evergrande do now? 1. Liquidate existing assets (i.e. land) for cash 2. Restructure contract terms to push out maturity 3. Debt to equity swaps 4. Sell more equity 5. Declare bankruptcy 6. Wait for bailoutSeptember 18th 202154 Retweets478 Likes

Evergrande

Algunos datos. Segunda mayor promotora inmobiliaria china. La promotora más endeudada del mundo. Supone un 2% del PIB chino, un 3% si contamos su parte off-shore. Tiene 300 billions de deuda y solo 15 billions en caja. Además de inmobiliario está ramificada en más sectores: agua, vehículos eléctricos, banca, etc. Esto no es raro para una empresa gigante. Valga como ejemplo su estructura corporativa:PiQ @PriapusIQ🤯 As of December 2017, this was Evergrande’s SIMPLIFIED corporate structure. ~ @bauhiniacapital September 21st 20218 Retweets41 Likeszerohedge @zerohedge”Evergrande is large (total assets of RMB2tn, or 2% of China’s GDP) and complex (with over 200 offshore and nearly 2000 onshore wholly and non-wholly owned subsidiaries).” – GoldmanSeptember 19th 202136 Retweets131 Likes

Con lo explicado hasta aquí no es difícil conectar los puntos y entender la situación que atraviesa Evergande con tanta deuda y tan poca caja para pagar. Si quieres más datos, los tienes en este hilo en español que además da una explicación del tema para todos los públicos. También hay buenas cifras en este artículo de Reuters que ayudan a entender la magnitud y el posible riesgo sistémico, al menos dentro de China.

Ahora vayamos con las diferentes opiniones e interpretaciones. Hay algo de disparidad en ciertos puntos, por ejemplo sobre si habrá contagio o sobre qué hará el gobierno chino. Y hay bastante coincidencia en cuanto a las causas.

Este artículo de Michael Pettis, de todos los que han caído en mis manos, es probablemente el más completo y sucinto sobre la situación que afronta China y Evergrande. Y lo mejor, sin marear con cifras y cifras económico-financieras. Worth a read! Link.

Qué ha pasado

China lleva muchos años creciendo a ritmos de entre 5% y 8%. Tiene unos objetivos de crecimiento del PIB y debe cumplirlos, en esto los chinos son muy serios y cumplen, ahora veremos cómo. El tema es que el propio Xi Jinping reconoce en un ensayo reciente (leer artículo de Pettis) que el crecimiento que han experimentado hay que dividirlo en dos. El ficticio y el genuino. Tal cual. El genuino es el bueno, el que corresponde a economía sana y productiva. El ficticio es el inflado por la deuda y las malas prácticas. La estimación es que cada uno de estos aporta la mitad al crecimiento total del PIB chino. Es decir, el 50% del crecimiento se debe a tirar de deuda todo lo que se pueda, refinanciar, inflar precios y asignar capital a sectores no productivos. El otro 50% es el de invertir bien. Lo mejor es que ellos son conscientes, pero la duda que les surje es: cortar y sanear o seguir patada hacia adelante siendo presos de esa bola de nieve de deuda.

En los últimos 5 años, China se ha convertido en el país desarrollado con los mayores ratios de deuda del mundo.

Aquí entra el sector inmobiliario para el que es vital la financiación en grandes cantidades y que es un sector muy importante en cualquier economía desarrollada. El sector inmobiliario supone un 25% del PIB chino y recordemos que los inmuebles mueven mucha economía a su alrededor (créditos, consumo, desarrollo, etc.). Un sector que viene desarrollando una burbuja de precios épica, auspiciada por esta espiral de deuda, de especulación y de riesgo moral. Algunos detalles sobre estos puntos:

Como he dicho, los chinos no son tontos. Saben lo que se cuece. Aunque nos cuentan lo que quieren. De hecho, los reguladores chinos llevan años trabajando para intentar reducir esta espiral de crecimiento a base de deuda descontrolada.

Qué está pasando

El estado chino está inmerso en movimientos regulatorios tectónicos. Uno de estos movimientos ha sido atajar la deuda y frenar la locura inmobiliaria. Para ello, hace un año, introdujo estas tres lineas rojas que debían cumplir las inmobiliarias:

  • Debt/Asset Ratio < 70%. (Ratio Pasivo/Activo). Tener más activos que deudas.
  • Debt-to-Equity Ratio <100%. (Apalancamiento neto).
  • Cash-to-Short Term Debt Ratio x1. (Caja respecto a deuda). Tener dinero suficiente en caja para pagar la deuda de corto plazo.

Evergrande (y otras empresas) no cumplía ninguno de los tres puntos. Las consecuencias de no cumplir estas líneas rojas son:

  • Las empresas no pueden endeudarse más, por lo que, si necesitan dinero no tienen de dónde sacarlo. Lo que hacían hasta entonces era tirar la bola para adelante y pedir más pasta.
  • Se ven forzadas a devolver créditos y préstamos para así reducir su deuda global y con ello cumplir los ratios.
  • Se ven obligadas a liquidar activos a descuento para tener dinero. Esto a su vez tiene dos consecuencias principales:
    • Muchos activos forman parte de colaterales para respaldar créditos. Un follón.
    • La venta masiva a descuento puede generar “pánico vendedor”, causar más pérdidas y generar mucha inestabilidad. Por lo tanto peores ratios.

No es Evergrande, es China, es su economía. Solo que la inmobiliaria es la que ha saltado a la palestra.Girolamo Pandolfi da Casio ditto Carlo Dossi Erba @INArteCarloDossRemember : Evergrande is just the tip of the iceberg. There are tens of thousands of smaller developers in China and default is rampant. As detailed in the thread, Evergrande will be unwound. There are emerging signs that CCP will take action to criminalize the firm’s leadership https://t.co/vErUvt5P9YGirolamo Pandolfi da Casio ditto Carlo Dossi Erba @INArteCarloDossThose trying to sound smart by discarding the scope of what is happening in China’s construction sector because Evergrande can be contained are missing the forest for the trees. There has been more RE defaults YTD than cumulative last 10 years. Regulation change is quite tectonicSeptember 22nd 202167 Retweets425 Likes

Qué puede pasar

Como apunta Pettis en su muy recomendable artículo, todo esto nos lleva, de momento, a tres problemas que debe atajar el todopoderoso gobierno chino:

  1. Contagio a los mercados de crédito. Los impagos de deuda meten miedo al mercado de crédito porque no se sabe quién está bien y quién está mal. No se sabe a quién prestar, ni de quién fiarse. El riesgo que parecía que no existía, porque el gobierno lo salva todo, resulta que si que existe. Esto obliga a recalibrar los portfolios de crédito. Pero ¿cómo?. Porque claro, para recalibrar el portofolio necesitas saber qué créditos son buenos y cuáles no. Los gestores se quedan a la espera. Todo se congela. Muy aalo. Sinembargo, aquí el todopoderoso estado puede actuar inyectando liquidez, forzando a bancos y gobiernos locales a que arrimen el hombro, etc. Este primer problema tiene solución.Ming Zhao @FabiusMercurius11/ What does the seniority waterfall look like? Who gets paid first? Who gets paid last? 1. the state (Evergrande’s bank loans are state-owned assets & must be redeemed before all else) 2. suppliers (mostly in the form of commercial paper redemptions) 3. investors 4. employeesSeptember 18th 202137 Retweets400 Likes
  2. Expansión de la tensión financiera en la economía. El deterioro del crédito limita la liquidez y mete dudas. Los compradores de vivienda paralizan sus operaciones. Caen las ventas, caen los precios de las viviendas. Los contratistas tambien paran, solo trabajan si cobran, no se la juegan. Hace falta que alguien aporte seguridad y tranquilidad a todo esto. Este problema ya es más dificil de resolver porque no puedes influir en lo que la gente hace. Si no quieren comprar, no les puedes forzar. Si que puede el gobierno, sinembargo, forzar a que no saquen a la venta los pisos e intentar contener la situación por un lado de la ecuación. También se necestia que el estado deje claro que empresas va a salvar y cuales no, para así restablecer cierta tranquilidad.Michael Pettis @michaelxpettis1/4 Damned if you do, damned if you don’t: “At least eight cities in mainland China have come up with measures to prevent developers from offering excessively cheap homes to stabilise the market and prevent a collapse in prices.” scmp.com/business/china…via @SCMPNewsChinese cities ask developers to stop discounts amid stability concernsAt least eight cities in mainland China, from Zhuzhou in southern Hunan province toscmp.comSeptember 22nd 202148 Retweets206 Likes
  3. El papel de la deuda y el riesgo moral. Aquí es donde surje el dilema. El gobierno necesita meter esto en cintura. Si interviene, pierde credibilidad y refuerza esas malas práxis que fomentan endeudarse porque aquí no va a pasar nada. Si no interviene dejando que deudores y acreedores se apañen, los efectos pueden ser devastadores. Además de tener que asumir que el crecimiento de china será la mitad de lo que ha sido hasta hoy, por aquello que decia Xi del ficticio y el genuino. Esto es un problema más difícil de atajar.

¿Contagio?

En principio solo 18 billions de deuda de Evergrande están fuera de China y parece que el tema lo pueden contener como explican en este hilo.BɅRTON @Barton_options1/ Evergrande “crisis”: a controlled demolition of a toxic asset producer. would there be contagion or not? probably notSeptember 20th 2021512 Retweets1,887 Likes

Otros apuntan, con lógica, que el contagio ya ha empezado. Lógica porque esto es una cadena que se va extendiendo. Hoy quiebra A que deja de pagar a B y este por culpa de A dejará de pagar a C. Luego está D que es proveedor de A y se ha quedado sin un buen cliente, lo que le lleva a reducir su actividad e incluso puede que no pague a sus deudores. Y así el dominó. El banco Minsheng y la aseguradora Ping An parece que están sufriendo con ganas lo de Evergrande. Tampoco obviemos que, en este mundo global todo esta interconectado y es muy dificil que no salpique.litquidity @litcapitalChina: spread covid globally Also China: spread financial catastrophe globallySeptember 20th 2021380 Retweets2,605 Likes

Pero como apuntan otros, esto no es el Lehman Brothers chino. Ya puestos con las analogías fáciles. Evergrande sería el Bear Stearns chino. ¿Qué quiere decir esto? Bear Stearns era un banco de inversión americano que tuvo problemas en marzo de 2008. Lehman Brothers petó en septiembre de 2008. Es decir, Evergrande sería el primer aviso. Estaremos atentos aunque ya han habido avisos, en este hilo ya avisaban en junio de este año y los problemas en los mercados de crédito chino llevan oyéndose meses. Como ejemplo los serios problemas de Huarong hace poco.

Que hará finalmente el gobierno Chino

Los rumores han sido que no iba a intervenir, ya hemos visto que podía tener sentido a modo aleccionador. Aunque también hemos visto que no es tan sencillo de la perspectiva patriótica y política china. Al final será un mix. Mientras tanto estas son las últimas noticias al respecto:

  1. Evergrande anuncia el pago de algunas deudas para calmar. 35 millones de una deuda de 300 billones. Lol!
  2. Rumor de que van a partir Evergrandeen en tres entidades separadas. Otra solución tipica: quedarse con lo bueno y colocar lo malo.

Pero que las ramas no nos impidan ver el bosque, esto es lo importante:Girolamo Pandolfi da Casio ditto Carlo Dossi Erba @INArteCarloDossInvestors need to understand that China has taken a turn towards a different economic model: Higher regulation standards, curbing non-strategic tech, redistribution of wealth, better capital allocation, de-levering, clamping on evasion/irregularities and crushing speculationSeptember 20th 2021272 Retweets1,866 Likes

China esta inmersa en un cambio economico-financiero de mucho calado. Lo llevamos viendo desde hace meses. Lo de Ali-Baba y Ant Group, las restricciones para jugar a videojuegos, la limitación del tiempo de uso redes sociales, etc. De hecho aquí tienes la lista de los “crackdowns” que están llevando en marcha.

No quiero cerrar sin mencionar una newsletter que me flipa, la de Doomberg, que también ha dado su siempre interesante opinión. Leer. Viene a decir que va a haber contagio, que no descartemos que a Xi Jimping le interese esta voladura “controlada” para afianzar su poder y por último, y no menos curioso, que si hay contagio mucho ojo con los coches eléctricos y por ende con nuestra amiga Tesla. Big Lol!

BONUS: KEY LESSONS

Aunque seas comunista y una dictadura, la deuda es la deuda.

Por mucho que intervengan los gobiernos y den seguridad en los mercados, el riesgo es el riesgo. Lo pueden meter bajo de la alfombra, pero el riesgo está ahi y acaba emergiendo.

Nos vemos. ¡Hasta mañana!

Mariano Angulo Solves

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